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云南白药整体上市方案你读懂了吗?中小股东利益是如何保护的?

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云南白药整体上市方案你读懂了吗?中小股东利益是如何保护的?

文/凌薇

2018年11月1日晚间,云南白药集团股份有限公司(以下简称“云南白药”或“上市公司”)发布公告,正式启动新一轮深化混改,拟吸收合并白药控股实现整体上市。根据方案测算,本次交易规模将突破500亿元,成为今年以来A股市场最受瞩目的并购交易之一。如此大型的反向吸并交易,一个亘古不变的话题又不禁涌上心头,中小投资者的利益如何保护?

资本市场发展早期,在制度设计中更多偏重于融资,对中小投资者权益保护被认为照顾不够,但随着近年来监管层的空前重视和努力,保护中小投资者的合法权益,已成为各类资本运作首要考虑的前提。因为保护中小投资者不仅是资本市场健康运行的内在要求,也是维护社会公平正义的有效途径。而对于企业来说,在资本运作的过程中,随着中小投资者行使股东权利的意识不断提高,如何保护中小投资者利益,争取资本运作方案得到中小投资者的认可就变得尤为重要。

那在这场瞩目的交易中,保护中小投资者利益云南白药又是如何做的呢?

白药控股的估值和股票发行价格合理吗?

值得注意的是,此次白药控股预估值为508.13亿元,白药控股所持云南白药股票将按1:1比例进行换股并予以注销,实际新增股份2.33亿股。剔除上市公司股票资产后,白药控股主要是近200亿元的现金及少量与大健康相关的外延优质资产,该部分资产以账面值为基础进行评估,增值率为5.91%,这一增值率相对于目前市场并购案例中普遍较高的增值水平,应该不算“过分”。

在现金为王的大环境中,对以现金资产注入的投资人,通常发股价格会定为20日均价的9折。本次定价也让激动的小散长叹了一口气,放心了些!交易采用溢价发行,换股价格为76.34元/股,较停牌价70.23元/股有8.7%的溢价率,不仅没有折价发行,反过来对股东每股收益影响增加了8.7%的缓冲垫。当然考虑停牌以来大盘整体下跌幅度,放到现在来看,这个换股价格的溢价率应被放大。此时,云南省国资委、新华都和江苏鱼跃能以如此价格进行发行,也充分彰显了其携手做大做强上市公司的决心。

发行股份加上主要注入现金资产每股收益就一定会被摊薄?

前面提到,本次吸并注入的大体量现金,外界不免担忧是否意味着上市公司的每股收益将被摊薄。

事实是,长期来看将提高每股收益。本次吸收合并交易,在交易后白药控股原持有上市公司股份将注销,本次交易实际新增股份为2.33亿股,较交易前股本增加22.39%。按照2017年数据,云南白药归属母公司净利润为31.45亿元,直观来看只要交易后白药控股的资产产生7.04亿元的利润,上市公司的每股收益即不会摊薄。

本次交易引入现金近200亿现金,仅将该部分现金用于购买保本理财,收益预计就已足以覆盖对原股东的摊薄。当然这只是假设,该等测算并未考虑公司后续战略布局和产业发展所带来的积极影响。从财务上可以预见到,两百亿体量的资金会给上市公司带来更佳充沛的现金流,提升公司的偿债能力,降低公司融资成本,增加对公司股东的分红空间,对云南白药整体未来可持续的成长带来非常好的提升。

业内人士认为,白药控股具备大体量现金资产和优质战略协同资产,在两级公司融合程度本来就很高的前提下,吸收合并完成后,白药控股的强项与云南白药的强项将有效结合,强强叠加,强强协同,实现最大化的优势互补,对未来业务产生极强的放大效应。云南白药将基于吸并后形成的资金优势、品牌优势、渠道优势和完全市场化的体制机制优势,一方面巩固和提升现有药品、健康产品、中药资源和医药商业等业务,另一方面将依托混改落地后更加稳定平衡的股权架构、员工持股计划等激励措施,拓展新的战略布局,着力打造引进消化与自主研发相结合的、具有持续创新能力的医药、医疗制造体系。同时,通过战略合作、引进开发、投资并购、服务创新等多措并举来打造云南白药新的竞争优势和盈利能力。而这一切,有待于整合后的“新白药”再次启航。

云南白药在近期对外交流时也曾表示,已在保持现有经营管理团队稳定的基础上,整合全球一流专业力量,明确了战略发展方向,在当前优质资产估值整体走低的情况下,将密切关注潜在投资项目,将充分发挥引入资金效能,为公司股东创造良好收益。

方案设计中的还有其他保护中小投资者利益的措施吗?

不难发现,最为直观的措施之一,合理设定现金选择权,与各方股东共享改革发展收益。目前资本市场上绝大多数是异议股东选择权,而本次方案明确为上市公司全体股东提供现金选择权,给予全体股东充分的选择,更好的保护全体中小股东利益。在当前资本市场下行压力较大的情况下,中药行业指数较云南白药停牌时跌幅最高曾达13.34%,现有现金选择权63.21元/股价格综合大环境风险考虑实则是诚意之举。

同时,考虑当前市场整体下行可能造成的潜在影响,同步设定了与大盘指数及行业指数挂钩的调价机制。包括现金选择权定价基准,以及该等挂钩机制与前不久刚刚披露的美的吸并小天鹅的项目类似,符合现有市场操作规律,充分考虑了当前的资本市场环境,主要目的是尽可能避免因市场短期波动、套利等因素而影响中小股东对于公司长期价值的判断,有序推进本次交易,与各方股东共享改革红利。

最为直观的措施之二,延续超长的股权锁定期,保持上市公司股权结构稳定合理。本次吸并交易与白药控股定向减资互为前提,目的是为了保持交易完成后,云南省国资委和新华都将分别持有云南白药25.10%,保持股比一致,并列第一大股东。同时,并没有任何一方持股超过30%,股权结构更为合理,更加有效的保护保护中小股东利益。与之相对应,各方将延续股权锁定期承诺,云南省国资委与新华都其所上市公司股份将锁定至2022年12月27日(含),确保了股权结构的稳定性,从而有利于管理团队有更加长远的战略规划和股东支持,保障企业的长期稳定发展。

一个中小股东期盼已久的员工持股计划终于启幕

在本次深化改革可以充分激活白药体制机制优势,首先通过吸并可以将两个平台合二为一,有效简化管理层级,同时可以提高决策效率,从根本上解决白药控股和上市公司潜在的同业竞争,有效提高资源利用和配置效率,提高上市公司独立性和运作水平。其次,对国企改革而言,本次吸并完成后,国有股东和民营股东将平等行使股东权利,接受证监会、中小投资者和社会公众的透明监督,国有股东通过本次吸并将持有上市公司25%股权,可以真正实现国有资产从管资产到管资本的实质性突破。

在此基础上,11月1日晚间,云南白药同步发布公告称,拟使用自有资金采用集中竞价、大宗交易以及法律法规许可的其他方式从二级市场回购公司股份用于实施员工持股计划,回购股份的资金总额不超过人民币15.27亿元,回购股份成本价格不超过76.34元/股。深刻解释即为,深化国企改革,落地员工持股,保持管理团队稳定。

本次交易同步披露的员工持股计划旨在进一步完善管理层的市场化的股权激励机制,有利于维持核心人员的长期稳定,通过员工持股计划广大员工与云南白药的前途命运将联系的更为紧密,积极性将得到最大程度的激发。现有的优秀管理团队也将引领云南白药持续创新突破和跨越发展,为全体股东创造更高的价值。这也是中小股东愿意看到的变化之一。

当前环境下,资产泡沫逐步挤出,产业层面现金为王。通过本次交易引入近200亿现金,核心团队保持积极稳定,股权机构优化创新,管理效能也同步释放,这些都将为“新白药、大健康”战略的实施提供坚实的人才和物质和管理优化基础。查阅资料发现,从2013年到2017年,云南白药的现金分红总额高达38.88亿元。足以体现其对股东回报的重视,企业健康发展是股东获得回报的前提,打造一个健康发展的云南白药也就是对中小股东的共同期待。

云南白药的使命和愿景是为人类健康提供安全有效的产品和服务,为患者的需求提供全方位的解决方案和支撑体系,成为云南乃至中国大健康产业的领跑者,成为具有强大国际竞争力的健康产品供应商和医药解决方案服务商。云南白药能否通过此次混改实现对原有的管理运营方式和价值创造模式的彻底改造,以重构自身的价值体系、组织模式、流程机制、产业布局,值得继续期待。

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